当早期卷入的城市开始从商、住用地高价出让中获利时，后期卷入的地方政府还刚刚开始建设开发区，必然要施加压力阻止人民币升值。

尤其在金融方面，一直维持了人为压低正规市场利率、并以间接融资和国有大银行为主的金融体系，风险开始显著加大。而走到今天，中国改革确实已经进入了深水区，既有矛盾已经难以继续回避，经济积累的巨大风险也开始凸显。

人民币汇率市场化进展缓慢的体制根源 随着从沿海到内地的一波又一波开发区建设浪潮，越来越多城市卷入这个游戏。但诸如房价收入比、空置率等指标都显示，这个泡沫不仅被吹得很大，而且相比于日本1990年代的情况，中国的房地产泡沫一旦破裂可能给金融乃至经济、社会整体带来更为严重的后果。正因为工业用地等生产要素价格过低，且人民币被低估并难以适时调整，就会带来不断增加的制造业部门出口顺差，而这又会进一步带来投机者向中国注入的大量热钱。进入 陶然 的专栏 进入专题： 金融改革 风险 基准利率 房地产 汇率 利率 市场化 。实际上，地方在招商引资竞争中更看重本地制造业对服务业推动所带来的相关营业税和商、住用地出让金收入。

从策略上看，很多时候改革与其扬扬止沸，不如釜底抽薪。房地产市场下行后上述三个主体给金融系统带来的潜在风险，可称为经济过度依赖房地产的中国特色-。坚持在中性偏宽松的财政及货币政策框架下，综合杠杆国家化、总需求转移产能、行政性的干预出清和打通直接融资道路等手段，完成对杠杆的总量调控和结构。

今年的事实证明，微刺激政策无法较快改变融资利率水平，即使是货币市场利率并未低到足以影响实体经济(投资)成本的水平。近日证监会宣布公司债发行主体扩围，取消了发行保荐制和审核制，并且简化了发行程序，此举也有益于缓解目前货币堰塞湖的局面。从我国宏观调控的历史来看，较为有效的措施是使用价格型与数量型政策的组合(例如降准与降息)。只有当宏观资金面收紧时，银行才会更多考虑风险性更低的家庭消费方向。

从近期政策推进来看，IPO的注册制改革有望加速推进。路径5:再度强调打通直接融资渠道的重要性，这是我们应当特别关注的领域。

各类具有隐性担保的金融产品推升了无风险利率水平，当经济下行压力加大时银行风险偏好显著收缩，没有动机给企业贷款。当前经济与1999年同处在大周期底部，经济呈现缓慢筑底和结构调整的特征，然而在本轮衰退中，杠杆率并没有像90年代末期那样随经济一同进入显著的底部调整和持续回升阶段，而是始终维持在比较高的位置。全面的债务转移应被当作最后的救命稻草，而非主要的调控方式。调结构方面，主要需完成杠杆量在不同部门间的合理转移和再平衡。

惜贷局面决定短期内货币仍需进一步宽松 随着中国银行业进一步迈向市场化，央行的政策指引对商业银行已不再是圣经。第二，政策的持续性重复会显著改变市场参与者、尤其是私人部门的预期，从新凯恩斯主义对于预期引导的角度来看，政策的效力会显著减弱。另一方面，由于我国缺乏高效和市场化的直接融资市场(美国股市的发行流程及财务成本上均显著优于我国)，货币只能停滞于银行体系的资产负债表中，并通过各种方式表现为金融体系的加杠杆过程，实体经济很难受益于宽松货币政策的支持。由于无法控制强刺激的货币流向，可能会埋下通胀的隐患。

我们已经看到，惜贷的问题在美中两国都存在。二是发行成本较高，无论是时间还是财务成本都使得部分企业望而却步。

归根结底，杠杆衡量的都是一个货币利用效率的概念，高效的杠杆以较少的货币或者负债撬动了较高的增长，有四两拨千斤之效。而我们今天面对的是房地产产业链和地方政府的债务风险，与1990年代末去杠杆的根本区别是：本轮债务风险并非全行业，而是结构性的。

因此惜贷并不奇怪，只是商业银行在经济下行阶段风险偏好收缩的正常表现。美国的去杠杆思想可以归纳为控总量、调结构，联储在QE当中大量吸入存量/增量MBS和国债，由此既完成了对长期利率预期的引导，也成功地将私人部门的高风险存量杠杆转移到政府部门。但这在中国的当前状况下是很难实现的，长期侧重第二产业的就业结构不允许制造业部门迅速出清，这会造成较严重的失业问题。由于目前通胀并不存在压力，全面宽松的趋势短期内不会改变，政策的底线决定于系统性风险是否受到威胁。再次，通过财政和货币政策配合，逐步、适度完成居民向政府部门的杠杆转移。在股票正常分红的经济体当中，债券市场不仅提供了更高的融资额，还具有更低的融资成本。

这说明，即使是在美国的金融体系下，投放流动性的具体多少还是取决于商业银行的意愿，联储并没有施加过多的政策调控。按照控总量、调结构的思路去对待现阶段中国的杠杆是行得通的，其中控总量有两层含义，一是防止杠杆类似日本般进一步的迅速攀升，尤其是在转移的过程中给政府财政造成后续的负担，二是要防止杠杆迅速下降，迅速的下降很可能伴随着信用风险的集中爆发，这对于银行体系是严峻考验，尤其是在目前银行体系较难进行准确的压力测试的条件下。

对于我国结构性去杠杆路径的猜想 在控总量，调结构的总体思路下，目前的最优政策路径是遵循货币全面宽松，杠杆微量调控的政策操作手段，采取多条政策手段调控杠杆水平。日本的惨痛教训在前，对此应当谨慎。

货币金融政策的堵和疏 前面也提到，需要实施广义的货币金融政策，在引导货币流向小微三农及新兴战略性产业的同时，堵住货币在部分刚性兑付产品中的流动，达到打破刚性兑付的目的，促进无风险利率的改革。一方面，巨大的货币存量形成隐性风险，实体经济却很难从中取水，信贷渠道被阻塞。

但同时应注意，美国在完成杠杆国家化时，明显更注重控制总量。但与此形成鲜明对比的是，实体经济并不景气，通缩压力渐大，银行继续惜贷，上游产业扔挣扎在去产能的泥潭中，房地产市场也不知何时反弹。进入专题： 资本市场 货币政策 去杠杆 。这部分过分活跃、投机性的资本是市场的极大不安定因素。

路径1:市场化的自发调节：让部分债务增速大于收入增速从而资不抵债的企业进行债务及资产重组，直到其盈利出现好转，收入增速开始大于债务增速，再开启新一轮杠杆扩张。同时房地产市场长周期已经来到向下拐点，资金难以重现前几年那样涌进地产市场的盛况。

这使我们不得不对中国的宽松效应采取更加审慎的态度。央行的狭义货币政策不能独力承担调结构的重任。

近期资本市场好不热闹，股指的大起大落与基本面脱节，两市日成交量迭创新高，这是一场资本狂欢。而打破担保的手段，就在于存量清理后，GDP考核不再是唯一的指标，地方财政的赤字率也成为衡量经济增长绩效的重要指标之一。

落实到具体举措上，首先应对一带一路战略给予充分的重视。核准制的两大门槛，一是发行标准较高，审核程序复杂并要求上市企业有较高的资质，根本表现是股票市场的进出非市场化。此外我国经济结构偏国有性质，落脚在大政府框架下，地方政府对于地方龙头企业的保护等因素导致本应破产的企业僵而不死的现象普遍。因此，打通直接融资渠道，改进我国单纯依靠银行间接融资的模式，对于降低实体经济的融资成本，加强危机时期经济的增长弹性，都是十分重要的举措，在堵住货币向某些领域的非市场化流动后，疏通一条货币的新的市场化流动渠道更为重要。

我国债市无论是产品层次、市场规模都与美国相距甚远，而发行标准和筹资用途限制则要严格得多(美国债券发行主要遵循充分的信息披露，其他限定则相对宽容)。管理经济体的总体杠杆是一个世界性难题。

我们经过综合分析和深入思考，为当前的中国提出了五条结构化去杠杆的路径。目前，货币政策正形成堰塞湖的困境。

(3)国有企业金融负债方面：最后也是最艰巨的无风险利率改革，还是来自国有企业金融负债的整顿。值得注意的是，2010年3月至当年中期，美国的商业银行(消费)信贷/M2指标随着QE1的结束有明显上升，这引发了对银行风险偏好转变的思考。